Carta 2025 年第三季報告：解析創投估值與私募市場的悖論

大過濾器：解析 2025 年第三季私募市場的悖論

導言：選擇性復興

過去近三年來，創投生態系一直在尋找「新常態」。在 2021 年泡沫高漲、幾乎違反重力的高峰，以及隨後 2022 和 2023 年的「宿醉期」之後，市場進入了一段低調校準期。當我們檢視 Carta 2025 年第三季《私募市場狀況報告》中的數據時，很明顯我們既不再處於自由落體狀態，也尚未進入無拘無束的復甦階段。相反地，我們已進入大過濾器時代。

數據描繪出一幅迷人、雖然有些矛盾的圖景。截至第三季末，募資總額按進度計算達到 2024 年總額的 80%，但實際交易輪次卻落後，僅達 69%。這項差距正是當前時刻的決定性特徵：資本正日益集中於更少數的參與者手中。投資人並非只是袖手旁觀——他們投入更多資金，但所採取的選擇標準是十年來前所未見的嚴格。若 2021 年的市場是一股「水漲船高」的潮流，2025 年的市場則是一股強勁洋流，只獎勵最適航的船隻，其餘公司只能在過渡輪次中尋求庇護，或悄然退出舞台。

在這份深度報告中，我們將分析新創企業生命週期中正在發生的結構性轉變，從種子輪估值的穩定，到募資時程出現戲劇性「拉長」，迫使創業家重新設計營運策略。我們將探討 SaaS 與硬體目前為何消耗了近半數可用的創投資金，以及「下修輪」這個令人畏懼的幽靈如何終於受到遏制——不是靠提高所有人的估值，而是靠對品質進行無情的優先排序。

「2025 年的市場不再是以不惜一切代價求生存，而是以任何代價追求績效。我們看到『績效菁英』與仍靠著 2021 年餘燼維生的『殭屍新創』之間的鴻溝正在擴大。」

資本集中悖論：更多資金，更少贏家

2025 年第三季的 headline 數字呈現出驚人的分歧。本季交易輪次年增 13.6%，降至 1,131 輪。乍看之下，這表示市場正在降溫。然而，實際募集的現金總額卻上升了 5%，達到 273 億美元。要理解這項悖論，就必須觀察「品質避風港」現象。

投資人日益轉向「高度確信」的投資。與其將 1 億美元分散投資於十家 B 輪公司，現代創投公司更可能主導兩到三輪「超大型融資」，投資於已證明具備明確 PMF（產品市場契合度）和獲利路徑的企業。這反映在以下事實：交易數量雖然下降，但每個連續階段的中位數估值都翻倍或甚至翻三倍。如今，一輪種子輪融資的中位數投前估值為 1,600 萬美元，到 A 輪時躍升至 4,930 萬美元，B 輪更達到驚人的 1.189 億美元。到了 E 輪以上，公司中位數估值已接近20 億美元大關（19.561 億美元）。

資本集中造成了「贏家通吃大部分」的動態。對前 10% 的新創企業而言，市場感覺一如既往地充滿活力；但對後 50% 而言，吸引主要資本的困難正導致過渡輪融資激增，如今已占第三季所有募資的 19.9%。這些過渡輪是「中段」新創企業的命脈，提供 6 至 12 個月的現金流跑道延長，希望宏觀環境改善，或公司終於能達到進行「乾淨」主要輪次所需的指標。

產業轉移：SaaS、硬體與 AI 基礎設施稅

如果你想知道資金流向何方，只需看看「兩大產業」。SaaS 與硬體新創企業合計掌握了 2025 年第三季所有募資的 49.5%。SaaS 單獨占 89.8 億美元，硬體則以 45.2 億美元緊隨其後。這兩個產業的主導地位並非偶然，而是生成式 AI 時代的直接反映。

「SaaS」這個標籤日益成為「AI 原生軟體」的同義詞。這些公司之所以吸引資本，是因為它們承諾能為企業帶來巨大的效率提升。然而，這種成長伴隨著代價：智慧的高昂成本。不同於 2015 年的 SaaS 時代，當時因為「位元很便宜」而擁有 80% 至 90% 的利潤率，AI SaaS 時代的特徵是高昂的 API 與運算成本。這正是硬體產業取得主導地位的原因。投資人向硬體投入數十億美元，因為他們意識到，賣鏟子的人——晶片設計商、機器人公司和資料中心創新者——正是第一波 AI 價值的攫取者。

對這些新創企業而言，營運效率已從「加分項」變成「必備」指標。在 B 輪現金量持續下滑、主要輪次估值受到審視的環境下，管理「AI 稅」（LLM 代幣與基礎設施成本）正是成功完成主要輪次與痛苦進行下修輪之間的差異。

這就是為何能最佳化開發者盈虧的工具已變得不可或缺。例如，開發者正逐漸放棄直接使用高成本官方 API 的整合方式，轉而採用統一服務供應商。GPT Proto已成為這個領域的重要合作夥伴，以約官方價格的 60%提供領先 LLM 的存取權。在種子輪與 A 輪階段的稀釋率仍高達 19%的市場中，每節省一美元的 COGS（銷貨成本），就等於少從具稀釋性的股權輪次中籌募一美元。透過使用 GPT Proto 統一 API，新創企業可以在模型之間切換並管理資源，無須承擔管理多重整合所產生的「維護稅」，直接回應 2025 年第三季投資人對成本效率的要求。

估值：「數十億美元」E 輪的復甦

Carta 報告中最令人意外的數據之一，是 E 輪以上交易量較前一季增加 74.4%。多年來，「後期階段」市場一直被視為凍結狀態。IPO 窗口關閉，而對於高燒錢、沒有明確退出路徑的公司而言，「獨角獸」身分反而成了恥辱徽章。

這一趨勢正在逆轉。我們看到後期階段交易量趨於穩定，那些在 2022 至 2023 年低迷期仍維持私有狀態的高品質公司，終於開始重返談判桌。這些並非困境融資，而是策略性募資。幾輪大型過渡輪促成 E 輪以上估值季增 345%，推動力來自那些「大到不能倒」、有足夠議價能力要求溢價定價的公司。

第三季 E 輪以上的中位數投前估值達到19.56 億美元。這表示「私募 IPO」回來了。成熟公司不必冒險進入公開市場，而是從主權財富基金、私募股權和交叉型投資人手中募集巨額後期資金；這些投資人渴望參與預期於 2026 年到來的 IPO 浪潮。這讓公司可以整理股權結構，等待上市的完美時機。

「下修輪」迷思與條款現實

人們持續擔心 2025 年會成為「下修輪之年」。雖然確實有公司落入這一類別，但數據顯示，第三季是自 2023 年第二季以來連續第三個下修輪比例低於 20% 的季度（具體為 17.0%）。

為什麼比例沒有更高？原因有二：

1. 作為「暫緩策略」的過渡輪：許多公司不進行下修輪，而是選擇以持平估值或可轉換票據完成過渡輪。這能維持「headline」估值，同時爭取時間。
2. 結構化條款回歸：投資人正以更具創意的交易條款保護下行空間，而不必迫使公司進行下修輪。清算優先權在本季更多輪次中出現，其中15.6% 的輪次包含特殊條款，例如倍數或累積股息。尤其是倍數條款，正日益成為投資人的偏好，讓他們能在普通股股東拿到一分錢之前，先確保其資本獲得 1.5 倍或 2 倍回報。

 

創業家實際上是以未來的上行空間換取當前的估值穩定。這雖然避免了下修輪在心理上的打擊，卻造成可能在退出時引發問題的「清算懸置」。參與權與優先權上限也略有增加，顯示 2021 年「對創業家友善」的時代已確實被「平衡」或「偏向投資人」的市場取代。

募資拉長：四年的 C 輪

Carta 報告中或許最令人警醒的圖表，是「主要輪次之間的中位數天數」。拉長確實正在發生。從種子輪到 A 輪的中位數時間已上升至 762 天（超過兩年）。從 A 輪到 B 輪則需要 882 天。但真正的離群值是從 B 輪到 C 輪的移動：如今，排名前四分之一的公司要等待超過 1,169 天——將近四年。

這種「拉長」對新創企業的管理方式帶來深遠影響。2021 年的口號是「每 18 個月募資一次」。如今，創業家必須準備讓 B 輪現金維持 3 至 4 年。這要求從不惜一切代價追求成長，根本轉向預設存活。

當募資間隔加倍時，「燒錢率」便成為公司儀表板上最受審視的指標。這解釋了過渡輪的增加（占募資的 19%）以及對單位經濟效益的高度重視。C 輪投資人不再購買「潛力」，而是購買已獲證明、可擴展的機器。如果這台機器尚未準備就緒，公司就被迫透過過渡輪或極端削減成本來「拉長」現有的現金流跑道。

這正是策略性資源配置成為競爭優勢之處。能在大幅削減基礎設施成本的同時維持開發速度的公司，才是能熬過四年拉長期的企業。對許多公司而言，這意味著稽核每一項支出，尤其是技術堆疊。新創企業日益使用 使用量儀表板與智慧排程，確保不會過度配置資源。對依賴 AI 的公司而言，無須支付官方加價便能存取世界級模型，是延長關鍵現金流跑道的主要推動因素。

地理重力：灣區不可撼動的掌控力

儘管疫情時代出現「搬到邁阿密」或「奧斯汀就是新矽谷」等論述，數據顯示，西部（尤其是灣區）掌握了 2025 年第三季所有募資的 61.0%，高於一年前的 56.8%。

舊金山與聖荷西第三季合計募集 102 億美元，遠超其他大都會區。作為對比，紐約和波士頓——第二大與第三大樞紐——合計僅有49 億美元。「南部」（包括德州與佛羅里達州）取得了一些進展，但仍只占總募資現金的13.3%。

造成這種集中的原因是「AI 重力」。人才、GPU，以及理解深度科技的投資人仍高度集中於北加州。在「大過濾器」時代，投資人較不願意押注位於「新興」樞紐的創業家，並回到傳統生態系的安全地帶。對位於紐約或奧斯汀的新創企業而言，募資門檻可說高於位於帕羅奧圖的公司。

稀釋與創業家的兩難

早期階段的稀釋仍是重大障礙。第三季種子輪與 A 輪的稀釋率穩定在 19%。這意味著創業家到達 B 輪時，很可能已讓渡公司近 40% 的股權。後期階段的稀釋則受到較好控制，C 輪與 D 輪約為 12% 至 13%。

「稀釋陷阱」迫使創業家比以往更有效率地運用資本。如果你必須讓渡公司 19% 的股權才能進入下一階段，就最好確保這些資本用於建立真正的企業價值，而不是支付昂貴的雲端額度或臃腫的人力成本。「精實新創」正在回歸，但帶有 2025 年特色：由高度高效的自動化工具驅動，並從第一天起專注於毛利率的精實新創。

前路展望：第四季與 2026 年

隨著我們進入 2025 年最後幾個月，私募市場呈現「兩極化復甦」的特徵。市場高端蓬勃發展，估值健康，對「AI 贏家」而言資本充足。對其他所有公司來說，市場仍是充滿挑戰的環境，過渡輪和結構化條款已成為常態。

80% 的募資進度表示 2025 年將以「穩健」的一年收尾——優於 2023 年，但遠非「輕鬆獲取資金」的時代。「大過濾器」將持續運作，淘汰無法適應長期現金流跑道管理新要求的公司。

對創業家而言，行動要求很明確：

• 專注於毛利率：如果你的 SaaS 或 AI 產品在計入運算成本後，沒有達到 70% 以上毛利率的路徑，投資人將會放棄投資。
• 接受拉長期：假設下一輪募資所需時間將是你預期的兩倍，並據此規劃你的「預設存活」日期。
• 最佳化 COGS：不要支付「官方稅」。使用統一平台與具成本效益的 API 供應商，在不犧牲技術能力的情況下降低燒錢率。

 

結論

Carta 的 2025 年第三季數據講述了一個市場終於成熟的故事。過去不理性的樂觀情緒，已被嚴謹、以數據為基礎的企業打造方法取代。雖然「交易輪次下降 13.6%」看似撤退，但「現金增加 5%」證明創投仍非常活躍——只是遵循了一套不同的規則。

我們正看到一種新型新創企業崛起：資本高效型巨擘。這些公司不只是將 AI 作為功能，更把它當作維持精實營運的方式，運用如 智慧資源排程與 成本最佳化基礎設施等工具，度過輪次之間長達四年的拉長期。正是這些企業掌握了 49.5% 的資金，也將定義全球經濟的下一個十年。

過濾器很窄，壓力很高。但對能夠通過的人而言，回報從未如此豐厚。

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